Формирование бюджета капиталовложений

Большинство компаний обычно имеет дело не с отдельными проектами, а с портфелем возможных инвестиций. Отбор и реализация проектов из этого портфеля осуществляются в рамках составления бюд­жета капиталовложений. Каким же образом этот бюд­жет формируется на практике? На первый взгляд осо­бых проблем здесь нет — теоретически можно вклю­чать в бюджет все проекты, удовлетворяющие крите­рию или совокупности критериев, принятых в данной компании.

На самом деле задача гораздо сложнее; в частности, при разработке бюджета необходимо учи­тывать ряд исходных предпосылок, в том числе сле­дующего характера:

а) проекты могут быть как незави­симыми, так и альтернативными;

б) включение очеред­ного проекта в бюджет капиталовложений предполага­ет нахождение источника его финансирования;

в) цена капитала, используемая для оценки проектов на пред­мет их включения в бюджет, не обязательно одинако­ва для всех проектов, в частности, она может менять­ся в зависимости от степени риска, ассоциируемого с тем или иным проектом;

г) с ростом объема предпола­гаемых капиталовложений цена капитала меняется в сторону увеличения, поэтому число проектов, прини­маемых к финансированию, не может быть бесконеч­но большим;

д) существует ряд ограничений по ресур­сному и временному параметрам, которые необходи­мо учитывать при разработке бюджета.

Некоторые из упомянутых предпосылок достаточно легко формулируются, однако учесть их в процессе бюджетирования порой весьма сложно. Например, это относится к учету влияния отношений комплиментарности и замещения, возможного досрочного прекраще­ния того или иного проекта, пространственной и вре­менной вариации риска и др. Поэтому нередко прибе­гают к определенному упрощению ситуации, например, к использованию единого коэффициента дисконтиро­вания, в качестве которого чаще всего используют средневзвешенную цену капитала, отнесению проек­тов к одинаковому классу риска, игнорированию влия­ния различной продолжительности проектов и т.п.

На практике используют два основных подхода к формированию бюджета капиталовложений: первый основан на применении критерия IRR, второй — крите­рия NРV.

Логика первого подхода такова. Все доступные про­екты упорядочиваются по убыванию IRR. Далее про­водится их последовательный просмотр: очередной проект, IRR которого превосходит цену капитала, от­бирается для реализации. Включение проекта в пор­тфель с неизбежностью требует привлечения новых источников. Поскольку возможности компании по мо­билизации собственных средств ограничены, наращи­вание портфеля приводит к необходимости привле­чения внешних источников финансирования, т.е. к из­менению структуры источников в сторону повышения доли заемного капитала. Возрастание финансового риска компании в свою очередь приводит к увеличе­нию цены капитала. Таким образом, налицо две про­тивоположные тенденции: по мере расширения пор­тфеля инвестиций, планируемых к исполнению, IRR проектов убывает, а цена капитала возрастает. Оче­видно, что если число проектов-кандидатов на вклю­чение в портфель велико, то наступит момент, когда IRR очередного проекта будет меньше цены капита­ла, т.е. его включение в портфель становится неце­лесообразным.

Для наглядности можно воспользоваться графичес­ким методом. Строятся два графика: инвестиционных возможностей и предельной цены капитала компании, с помощью которых и производится отбор проектов для реализации. График инвестиционных возможностей (IOS) представляет со­бой графическое изображение анализируемых проек­тов, расположенных в порядке снижения внутренней нормы прибыли, IRR. График предельной цены капи­тала (МСС) — это графическое изображение средневзвешенной цены ка­питала как функции объема привлекаемых финансо­вых ресурсов. Первый график является убывающим, второй — возрастающим (рис 7.2).

Рис. 7.2. Формирование бюджета капиталовложений с помощью графиков МСС и IOS

На рис. 7.2 приведено графическое изображение процесса формирования бюджета капиталовложений с помощью графиков МСС и IOS. Компания рассмат­ривает возможность включения в портфель пяти неза­висимых проектов. Для простоты предполагается, что все проекты принадлежат к одному, среднему для данной компании, классу риска и потому в качестве цены источника изначально выбрана средневзвешен­ная цена капитала, WАСС. Компания имеет возмож­ность привлекать средства в требуемом объеме, ины­ми словами, ограничений на объем капиталовложений не накладывается.

Как видно из рисунка, первые два проекта компа­ния может профинансировать за счет собственных средств, однако в дальнейшем ей придется прибег­нуть к внешним источникам финансирования. Посколь­ку степень финансовой зависимости компании уже достаточно высока, привлечение новых источников будет сопровождаться возрастанием цены капитала. Например, банк может предоставить кредит в 20 млн. руб. на условиях, которые приведут к увеличению WАСС с 10% до 12%; если компании понадобятся сверх того дополнительные кредиты, то ставка уве­личится еще больше. Таким образом, если суммар­ная потребность в капиталовложениях превысит 60 млн. руб., цена капитала возрастет до 16%. В этих условиях проекты D и Е становятся неприемлемыми, а бюджет капиталовложений может быть ограничен 50 млн. руб., которые достаточны для финансирования проектов А, В и С.